一、美国新一轮金融危机的发展及影响

    美国新一轮金融危机是从次贷问题演化而来的。由次级住房抵押贷款问题引发的住房抵押贷款危机，逐步深化蔓延至承担房贷证券化和持有证券化产品的投资银行，投资银行纷纷破产直接导致商业银行和保险机构的资产负债表压力，进而危及整个金融行业。危机的演化经历了房地产抵押贷款市场危机、流动性危机、信用危机、系统性金融危机四个阶段。虽然，现在投资银行倒下、房利美及房地美被接管、AIG国有化，大部分破产还仅限于金融部门，危机的第二大阶段即出现大规模的企业破产、失业和生产能力破坏等情况尚未出现，但是，金融危机是否进一步恶化，甚至演化成经济危机，却还有待观察。

    (一)美国金融危机的后续发展。

    毫无疑问，本轮金融危机是“大萧条”以来最严重的金融危机，比1987年美国股灾、1998年长期资本公司问题、2001年网络泡沫以及1990年日本房地产泡沫、1997年东亚金融危机等美国国内外的危机都要严重。至于新一轮危机是否会造成比“大萧条”更大的冲击，目前尚不明朗，还取决于危机的发展及救助的措施和力度。从危机的发展过程来看，美国金融市场和政府丧失了一定的公信力（credibility）；美国的金融危机是市场欺诈的结果，不仅是次贷危机，也是信用危机；不仅是市场危机，更是信心危机(Joseph Stiglitz, The fruit of hypocrisy, September 16 2008, http://www.guardian.co.uk/)。

    到目前为止，美国新一轮金融危机可能尚未结束。美国财政部长保尔森认为，只有房地产市场的矫正过程完成，金融市场才可能稳定，这个过程可能至少需要几个月的时间。而目前，美国房地产市场正在深化调整过程中，从次贷市场向Alt-A和一级抵押贷款市场蔓延，美国房地产价格可能还要继续下跌10～15%。一般而言，金融危机见底有四个维度的衡量指标：一是泡沫化资产价格回落至可持续的水平；二是金融行业去杠杆化；三是金融机构的损失得到确认；四是金融体系的救援和重组（Wolf，2008）。目前来看，这四个过程都正在发展之中，因此，美国金融危机仍将持续一段时间。

    金融危机的全面升级将造成重大的损失。2008年4月，国际货币基金组织就认为，次贷危机将造成大约1万亿美元的损失(IMF，Financial Stability Report, April 2008)。然而，随着“两房”、雷曼兄弟、美林和AIG相继出现危机，次贷危机已经演化为涉及面更广、危害程度更大的金融危机，危机的损失将会远远超过1万亿美元。抵押贷款市场的调整远没有触底，那些没有卖出的房子将会进一步压低价格；在美国5100万有住房的家庭中，有800万都在拖延偿还抵押贷款，而且正在失去自己的房子。然而，价格缩水30%将把陷入偿贷危机的家庭总数提升到2100万，这将给整个金融体系、银行和非银行部门带来灾难性打击。次贷问题引发的金融危机有可能让美国付出将近3万亿美元的代价，相当于美国GDP总量的20%以上(Nouriel Roubini，The Worst Financial Crisis Since the Great Depression，http://www.rgemonitor.com)。

    (二)美国金融危机的影响。

    短期而言，金融危机仍将持续一段时间，将有更多的金融机构陷入困境。根据FDIC统计，截至6月30日，美国8000多家金融机构中有117家出现问题。随着危机全面升级，将有上百家持有大量房地产信贷资产的小银行（它们资产平均有67%的房地产信贷资产）和数十家大型地区、全国性银行（比如类似的IndyMac银行）破产。一些大型金融机构正面临偿付困难，虽然它们“太大而不能破产”，但联邦储蓄保险公司的救援成本将非常巨大（Roubini，2008a）。

    对于金融行业本身，仍然存在重大的风险。目前，美国金融市场仍然存在至少三个令人担忧的问题(Economist，Investment banking，Is there a future? Sep 18th 2008)：其一是偿付风险，由于投资银行、对冲基金、资产管理公司等都是采取高杠杆运作，如果其持有资产价值下降哪怕是一个较小的幅度，但由于以市定价的会计准则，其资产负债表也可能产生较大的变化，更重要的是，金融机构失去了稳定的收入来源，最后可能无法偿付。其二是融资风险，尤其是投资银行业严重依赖短期融资（比如再回购），在市场动荡阶段，投资银行、商业银行等陷入了流动性困境（比如北岩银行、Indymac甚至遭挤兑），而他们持有的资产一般是证券化过的资产，本来可能获得较好的流动性，但是在金融危机阶段就无法以合理的价格售出，这样就产生了融资需求和可能获得的融资间的错配。其三是盈利风险，随着杠杆比例下降，以及金融服务的需求下降和金融行业的重构，金融机构的业务范围和规模可能减小，特别是金融机构不得不用更多的资本金比例来获得客户的安全性信任，盈利水平将会受到限制。在这一背景下，美国金融机构和消费者将进一步削减他们各自的借款和贷款，金融机构再融资的资本池将以万亿美元的规模变小，而金融机构还必须以更加保守的方法“盯住”他们所持有的在金融危机期间相对不具流动性的资产，金融行业以及与之相互关联的房地产行业将极大受挫(Economist，Wall Street’s Bad Dream, Sep 18th 2008)。

    更值得关注的是，美国金融体系可能产生“重组”。一是国有化趋势加强，美国政府以及其他货币当局为了避免大型金融机构破产，唯一可行的办法就是迅速国有化，以维持金融机构和金融市场的功能(Paul Krugman，Crisis Endgame，New York Times，September 18，2008)。而去国有化的过程需要很长时间，尤其是伴随国有化产生的是行业垄断。Roubini（2008b）甚至笑称，市场主义美国已经演变为美利坚社会主义共和合众国（United Socialist State Republic of America）(Nouriel Roubini，The transformation of the USA into the USSRA (United Socialist State Republic of America)，http://www.rgemonitor.com)。二是混业经营。本轮金融危机可能意味着美国金融体系正式重返混业经营的老路，与之相应的混业监管也将兴起。尤其是摩根士丹利和高盛向银行控股公司转型的申请获得美联储的批准，投资银行作为一个独立的行业几乎已经消失。三是美联储地位的变化。美联储在危机中通过向金融机构不断注资，获得大量的金融资产，其7000亿美元资本金已经捉襟见肘，特别是在危机过程中，美联储的资产负债表迅速膨胀，成为美国金融体系的最大资产持有人。如果不成立一家专门处置这些资产的机构，美联储将成为“美国金融控股公司”。美联储将不得不在资产管理和其他职能（比如最重要的控制通胀）之间取得平衡，这不一定有利于美国金融体系的稳定和宏观经济的发展(Economist，Saving Wall Street,　the Last Resort, Sep 18th 2008)。

    长期而言，美国新一轮金融危机，将对其金融市场和实体经济造成实质性的负面冲击。其一，将重创市场信心。虽然美国政府接管“两房”有利于保持美国市场对海外资金的吸引力，但是随着美林、雷曼的倒下和AIG被国有化，市场信心已经严重受挫。Stigliz(2008)认为，美国金融危机已经演化为一场信心危机。其二，可能引发更加严重的流动性困难，尤其是美国商业银行可能受到进一步的冲击。美林、雷曼的破产并不是真实的坏账损失导致的，而是全球流动性紧缩，雷曼无法以合理的价格卖出资产造成的（即是以市定价的会计方法造成的），这种信用紧缩是对过去20年信用过度扩张的一种矫正，难以逆转。其三，对实体经济产生负面作用。由于流动性短缺，金融市场危机将影响实体经济的运行，以消费和信贷支撑的美国经济可能失去增长基础，经济下行风险加大，美国甚至有可能改变其以信贷消费支撑的经济增长模式。就是说，可能出现次贷风险—金融风险—实体经济下滑—增长模式改变的传导进程，引发美国经济放缓甚至衰退，进而导致全球经济受挫。一旦这种转移形成，将会使目前这场还停留在投资银行领域的虚拟经济危机波及实体经济，对美国造成实质性的重创。

    更值得注意的是，次贷危机的深入发展可能导致全球经济秩序的改变。如果美国金融机构破产和债券收益率下降的损失必须由其海外投资者（主要是亚洲和中东的外汇储备持有国，比如中国和日本是美国的最大债权人）买单，那么就会影响这些海外投资者的资金回流至美国，美国金融市场的融资资源将萎缩，美国金融市场和经济的发展动力将受到较大的冲击。以美国为中心、东亚国家和中东国家为外围的国际资本流动机制（即所谓的后布雷顿森林体系）的运行也可能深受打击。在这个过程中，美国政府史无前例的救助行为，使得美国政府成为金融行业最大的“地主”。美国政府通过美联储作为最后贷款人向市场注入流动性，国有化行为使得财政赤字大幅增加，以公共债务取代私人债务，最后可能导致私人部门风险转换为国家风险，市场信用风险转换为国家信用风险，进而可能产生美元价值危机。特别是，如果出现资金从美国市场大量外流，则后果更为严重。当经济倒退影响到美国金融权利的时候，美元在全球经济当中的作用也将发生永久性的变化，对美国的金融霸权和美国海外债权人的冲击将不可避免。

    二、美国新一轮金融危机爆发原因剖析

    美国新一轮金融危机是美国自己酿下的毒酒。本轮金融危机的爆发具有特定的诱发因素，是美国金融体系对宽松的货币政策、过度的金融创新、不到位的金融监管和信贷消费支撑的增长模式的一次大规模的彻底清算。

    (一)流动性过剩。

    美国及全球主要经济体长期实行宽松的货币政策，造成全球流动性过剩是美国新一轮金融危机的根本原因。由于互联网泡沫的破灭，美国经济和全球经济在2000年前后陷入衰退，2001年爆发的“9.11”事件更是雪上加霜。为了刺激总需求和恢复经济增长，发达国家在2001—2003年间普遍实施了宽松的货币政策，包括降低利率和扩大货币供应量。其中，美联储于2001年1月—2003年6月连续13次降息，将联邦基金利率从6.5%下调至1%，达到46年来的最低水平，之后一直保持到2004年6月。同时，欧洲中央银行在2001年后也进入降息周期，2001年连续4次降息，共降低150个基点，2003年6月开始，将2%的低利率维持了近两年半的时间。日本央行为了刺激经济复苏，从2001年开始，实行了长达5年的将基准利率维持在接近于“零”的超宽松货币政策。

    全球主要经济体的长期低利率（包括实际利率）政策，使得全球流动性处于过剩状况。全球流动性过剩一方面使得金融机构可以获得更多的资金，同时也可以贷出更多的资金，还使得金融机构可以采取更大的杠杠比例进行资本运作；另一方面，流动性过剩使得金融产品的风险定价出现过度乐观的状态，全球金融工具的风险定价严重低估。从住房抵押贷款市场看，流动性过剩就使得抵押贷款利率偏低，抵押贷款的风险被低估，孕育了巨大的违约风险；同时，投资者和金融机构变得更加大胆，使得整个金融交易过度膨胀。可以说，全球主要经济体实行宽松的货币政策，造成的流动性过剩和较低的实际利率是美国金融危机爆发的主要根源(Morris Goldstein，The Subprime Credit Crisis: Origins, Policy Responses, and Reforms，Peterson Institute for International Economics, 2008)。

    (二)过度的金融创新。

    过度的金融创新也是本轮金融危机爆发的重大因素。金融创新是在金融领域内建立一种“新的生产函数”，是金融领域各种要素的重新优化组合和金融资源的重新配置，金融创新是金融体系促进实体经济运行的“引擎”(Merton, R.C(1992): “Financial Innovation and Economic Performance”， Journal of Applied Corporate Finance,4(4))。但是，金融创新是一把“双刃剑”，过度的金融创新导致信用非理性扩张，可能使得整个金融体系演变为一场溃逃(Minsky，Hyman P. “The Financial Instability Hypothesis”，NBER Working Paper No. 74,1992)。Reinhart and Rogoff（2008）认为，金融创新的风险从美国房地产市场—房地产抵押贷款市场—信用市场—金融市场等不断升级，最后造成美国“大萧条”以来最严重的金融危机。

    在美国新一轮金融危机的爆发和升级过程中，非审慎的住房抵押贷款、过度的证券化、过高的杠杠操作、以市定价的会计准则和基于风险价值（VaR）的资产管理等金融创新难辞其咎。其一，美国房地产抵押贷款标准的放松和抵押贷款产品的创新为次贷危机的爆发埋下了种子，因为这些放松标准的抵押贷款不是基于借款人的偿还能力，而是建立在对房地产价格过度乐观的基础上。其二，过度的资产证券化将房地产金融机构住房抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者（商业银行、公共基金、养老基金等）来承担相应违约风险。证券化资产的机构投资者蒙受重大损失并进行资产减记，金融机构急需流动性解决财务困难，整个金融市场就陷入流动性紧缺和信用紧缩的境地。次贷危机通过流动性紧缩就升级演化为整个信贷市场的危机。其三，高杠杆资本运作、以市定价的会计记账方法和以风险价值为基础的资产管理模式使得次贷危机不断升级蔓延，最终演变为新一轮金融危机。

    （三)金融监管不到位。

    在美国金融行业急剧发展的阶段，尤其是金融创新深化阶段，美国金融管理当局的监管不到位是金融危机爆发的又一重要因素。目前，美国实行的是以美联储为中心的伞形监管模式。该模式是以中央银行为核心、各金融监管机构为基础组成的监控体系。但是，伞形监管对金融风险的预警、披露和防范并非有效，美联储也没有真正处于监管的核心，至少是没有发挥监管核心的作用(Cecchetti, Stephen G: “Crisis and Response: The Federal Reserve and the Financial Crisis of 2007-2008”，NBER working paper 14134, June,2008)。主要监管者美联储的权力在一定程度上受到专业监管部门的牵制，监管效率还不能达到最佳。例如，商业银行通过实施证券化，就可以将风险资产从资产负债表中转出，从而规避美联储对资本充足率的管制。与此同时，由于相关资产证券化的发起人是商业银行，证券交易委员会也未全力介入对此类证券的监管。证券化将信贷风险由信贷市场转移到资本市场，但由于信贷市场和资本市场的监管体系是彼此分割的，从而不能充分识别和控制证券化的风险。金融监管的不充分、无效率和监管“死角”，尤其是缺乏对MBS、CDO等结构化金融产品和相关机构的有效监管，使得金融创新和金融市场过度暴露于风险之中。当然，金融创新的复杂性和金融机构经营的多层次使得金融监管的能力受到挑战，金融监管也不能代替金融机构进行风险管理。另外，还有监管准则的问题，虽然美国银行业将巴塞尔协议II当作监管的重要准则，但是，巴塞尔协议II本身是鼓励证券化（以分散风险）和表外融资(IMF，The Recent Financial Turmoil-Initial Assessment, Policy Lessons, and Implications for Fund Surveillance，April 2008，www.imf.org)，而这两点正是美国新一轮金融危机的重要诱因。

    (四)全球化背景下的信贷消费增长模式。

    20世纪90年代以来，全球化深入发展，资本、劳动力以及科技进步这三个要素在全球进行重新配置，对生产力产生了极大的促进作用，世界经济发展进入到一个长达近20年的高增长、低通胀的稳定发展时期。在这样一个新的全球范围的市场中，原计划经济体系的转轨和融入世界经济，使得劳动力的供给迅猛增加。全球化的人口红利使得全球的实际人力成本处于一个相当稳定的状态，而更多的国家融入世界经济，全球范围内有效需求就显得相对不足，因此，需求的提高只会增加产出而不会提高价格。美国在全球化中获得了大量的资本与劳动力，经济蓬勃发展，不断扩张的需求和消费信心，使得消费在GDP中的比重不断增加。尤其是网络泡沫破灭之后，主权资本代替私人资本成为美国最大的资本输入来源，美国房地产市场和金融市场一路向上，居民手中的抵押品不断升值，这样居民就可以抵押各类资产获得信用，也可以通过资本利得的财富效应继续消费，消费者信贷2000年以后开始加速扩张，居民消费占GDP的比例不断被推高，演化为资本流入和信贷消费支持的经济增长模式。而该增长模式是建立在流动性充足、资本持续流入和资产价格不断上升的基础之上，一旦产生外部冲击（比如国际投资者对美国市场的风险重估、资产价格下滑或者流动性逆转），美国经济增长的基础就将坍塌。可以说，美国新一轮金融危机是对全球化背景下的美国经济增长模式的一次清算。

    三、美国新一轮金融危机的启示

    从美国新一轮金融危机的爆发和升级过程中，可以得到诸多启示和警示。

    第一，制度性缺陷是金融危机爆发的总根源。不管是“大萧条”还是新一轮金融危机，都有其特定的经济环境。无论是金本位制还是布雷顿森林体系（以及所谓的后布雷顿森林体系），虽然都为世界经济的快速平稳健康发展做出过积极的贡献，但是随着全球经济的发展，制度本身的缺陷也逐步显现，对其进行调整就具有一定的必然性，相应的，潜在危机的爆发也是具有一定的必然性的。一个不可持续的经济制度迟早都要对经济活动产生负面冲击，只是程度不同而已；如果对这一制度调整得快、调整得早，那么其负面冲击可能就要小一些。

    第二，在当前的历史条件下，一个巨大的风险因素就是全球化。虽然中国等新兴市场国家是全球化的最大受益集团之一，但是，当“两房”危机发生之后，中国外汇储备的风险急速加大之时，全球化就可能成为中国进一步开放进程中面临的巨大风险。全球化具有两面性，问题的关键是把握好全球化红利和全球化风险的平衡。而且，一定的经济历史背景可能造就不同的经济发展模式，比如美国的过度消费和中国的出口拉动等都是在全球化背景下彼此联系的两种经济增长模式，一定的条件下可以相互维系脆弱的平衡，但是一旦有外部冲击，制度性缺陷就将暴露，建立在沙滩之上的大厦就一定会倒塌。另外，在全球化的背景下，全球金融市场和金融投资的风险需要重新评估，在全球流动性过剩的情况下，对风险的定价严重低估，导致非理性交易过度膨胀；而流动性在全球化背景下更容易发生逆转，金融产品的定价也可能丧失理性。因此，深刻认识历史条件，重估金融风险与收益，并积极主动地进行相关制度、结构和投资策略的调整，才是明智的选择。

    第三，金融是现代市场经济的核心，而流动性是金融的核心。不管在什么年代，流动性都具有易变性的本质，流动性过剩向流动性短缺的逆转可能在短短的几天内就能完成。在金融繁荣阶段，在货币流通速度加快、信贷非理性扩张等刺激下，流动性通常显示为过剩；但是，在金融动荡时期，由于出于风险防范和金融机构本身的资金需求，流动性可能发生逆转，即出现流动性不足的状况。一旦流动性过剩突然发生逆转，将会给世界经济和全球金融体系造成破坏性极强的冲击。这意味着，货币政策当局应该加强对流动性的管理，不断完善并实施流动性的监测、控制、调整和预警等政策。

    第四，注重协调金融创新与金融监管的关系。完善金融创新的监管体系是防范风险的核心要求。仅仅靠金融机构自身的风险管理是远远不够的，监管当局进行的有效监管是保障金融稳定性和金融安全的利器。首先，金融监管当局要改变监管的理念和监管模式，金融全球化条件下的金融创新和混业经营的再次繁荣，使得原本的监管机制已经无法满足新形势的需要。监管当局需要针对金融市场的安全性、流动性和盈利性以及金融机构的资本充足率、资产质量和表内表外业务设计一个科学的监管体系，以此来提高防范和化解金融风险的快速反应能力(IMF，2008b)。其次，金融监管应强调针对性，比如银行业需要关注其表外业务的变化，对资产证券化应强调对基础资产和各级证券化产品的风险分级与评估。再次，离岸金融、税收天堂、私人股权基金、对冲基金等仍然缺乏具有针对性的监管措施。最后，监管当局的能力建设需要放在突出的位置，监管能力应和金融业务、金融创新的发展保持动态的协调。尽管金融监管可能永远落后于金融发展，但是应该严防出现“监管真空”和“监管死角”。

    第五，货币金融当局的有力救援是金融风险扩散的有效防火墙。从此次金融危机的救援来看，货币金融当局的强力声援可以有效防止市场信心的非理性下挫，同时流动性的及时注入，可以缓解流动性紧张，防止金融创新中的风险通过流动性渠道转移扩散(Economist，2008c)。另外，国际金融合作可以有效防止金融风险的国际传播，比如美联储和欧洲央行的联合行动，对防止金融危机的进一步扩散起到了一定的积极作用。还有，在对付各种金融动荡和金融安全问题时，应该具有一个强有力的最后贷款人。当然，东亚金融危机和美国新一轮金融危机的经验表明，最强大的最后贷款人是金融机构自身。

责任编辑 于朝霞 《理论前沿》2008年第23期