一、短期融资券市场流动性分析

　　短期融资券自2005年5月底在我国开始发行以来，由于其低成本、高收益受到了发行人和投资者的追捧，发行量和交易量不断增加。截至2006年8月，累计发行短期融资券3360亿元，月均发行210亿元；累计成交10075亿元，月均成交630亿元。短期融资券市场为非金融企业开辟了一条直接融资的新渠道，也是机构投资者调整资产组合、改善资产结构的重要场所。

　　我们以2005年5月至2006年8月短期融资券市场有关数据为统计基础，用换手率、每券月交易笔数和每券月交易量指标来分析短期融资券市场的流动性。

（一）换手率。
     
　　换手率是衡量市场流动性时使用最广泛的一个指标，它等于月交易量/可流通债券余额。
从图1可以看出，短期融资券的换手率表现为以下特征：一是换手率较高。月平均换手率约为48%，而同期央行票据的月平均换手率约为14%，国债的月平均换手率还不到4%，远远低于短期融资券的换手率；二是换手率高低起伏，很不稳定。最高约为62%，最低仅为27%，流动性波动较大。在16个月的统计期间，换手率曲线呈现出上升-下降-上升-下降的特征。而同期央行票据和国债的换手率曲线则比较稳定；三是换手率总体上表现为下降趋势。至8月份，换手率下降到了40%。短期融资券市场换手率变化情况同商业银行的经营行为和宏观调控措施及市场出现的信用事件有关。

图1：短期融资券市场换手率  单位：%

数据来源：中国债券信息网

（二）每券月交易笔数和每券月交易量。

　　短期融资券市场每券月交易笔数表现为下降趋势。发展初期，每券月成交笔数大幅上升，远远高于央行票据和国债。9月份开始一路下降，2006年1月份开始低于央行票据，与国债不相上下。

图2：短期融资券每券月交易笔数  单位：笔数

数据来源：中国债券信息网

　　同每券月交易笔数相比，短期融资券市场的每券月交易量则比较稳定，月均每券月交易量为8亿元，而同期央行票据和国债的月均每券月交易量为35亿元和11亿元，高于短期融资券。短期融资券每券月交易量处于下降趋势，而同时央行票据每券月交易量则处于上升趋势。

图3：短期融资券每券月交易量  单位：亿元

数据来源：中国债券信息网

　　结论：短期融资券的换手率高于央行票据和国债的换手率，但是波动较大且表现为下降趋势。由于每券月交易量比较稳定，换手率的变化情况同每券月交易笔数密切相关。此外，较高的换手率也同较小的市场规模有关。而它的波动性则同每月发行量和交易量的波动有关。研究表明：相对于央行票据和国债而言，短期融资券市场流动性较高，但是很不稳定，流动性呈现下降趋势，短期融资券市场的流动性有待改善。

二、影响短期融资券市场流动性的因素分析

　　（一）短期融资券信用级别普遍较高，信用风险较低。发行企业多为国有大中型企业，这些企业的信用等级较高，发行短期融资券的信用评级相应也高。截至2006年8月，累计发行229只短期融资券。其中， 133只的信用评级为A-1+级，占比58%； 90只信用评级为A-1级，占比39%； 6只信用评级为BBB+级和BBB级，占比3%。较高的信用级别意味着较低的信用风险，这种低风险的投资工具受到了市场投资者的普遍欢迎，短期融资券市场交易比较活跃，市场流动性较高。

　　（二）短期融资券收益率较高。1年期短期融资券的加权平均收益率为3.1807%，远高于同期限其他货币市场工具收益率。如2006年1年期央行票据的加权平均收益率为2.1483%，比短期融资券的收益率低1个多百分点。较高的收益率调动了市场成员投资短期融资券的积极性，提高了市场的流动性。

　　（三）短期融资券持有者机构比较集中，交易的方向性趋同，导致市场流动性不够稳定。
目前，具有短期融资券主承销资格的多为全国性商业银行，其他金融机构寥寥无几。这种垄断格局不利于改善短期融资券市场的流动性。因为，在商业银行流动性充裕状况持续难改的情况下，他们不愿意把承销的短期融资券分销出去，而是持有到期，获取一级市场高收益。截至2006年8月，全国性商业银行短期融资券持有量为1638.87亿元，占全部余额的61%。持有机构的同质性容易导致单边市场的出现，使得交易方向相同，不容易达成交易，导致市场波动较大，流动性不稳定。

　　（四）信用风险凸现，市场流动性下降。7月底短期融资券市场出现的福禧事件，是中国债券市场首次出现的信用风险事件，给短期融资券市场造成了极大的冲击。尤其是一些民营企业发行的短期融资券，遭到了投资者的大量抛售，短期融资券市场流动性陡降。

三、改善短期融资券市场流动性的对策措施

　　（一）放宽短期融资券主承销商范围，扩大投资主体。打破由全国性商业银行垄断承销短期融资券的局面，允许更多的城市商业银行、证券公司、财务公司、保险公司等金融机构参与短期融资券的承销，扩大市场投资主体，活跃短期融资券市场。　　

　　（二）积极发展金融衍生产品市场。尽快推出债券借贷业务，在金融市场引入真正的做空机制，引导市场形成合理的收益率曲线，完善市场定价机制。同时，大力发展债券远期交易、买断式回购等债券交易品种，增加市场流动性。 

　　（三）完善金融市场生态环境。随着短期融资券市场规模的扩大，发行企业的信用级别会不断出现分化，大量的民营企业会加入到发行短期融资券的行列中，短期融资券市场的信用风险不容忽视。因此，要改善市场流动性，就要完善金融市场生态环境。一是完善信用评级制度，突出信用风险在债券定价中的重要性；二是培育投资者的风险意识，增强抗风险能力；三是强化信息披露机制，降低市场投资者的风险。

（《理论前沿》2006年第21期）     
责任编辑  刘学侠