国际游资是一种短期投机资本，又称为“热钱”，是上世纪80年代以后，国际金融市场上出现的巨额游资，以套汇套利、破坏一国或多国经济金融发展而闻名于世（如上世纪90年代末国际“热钱”造成的东南亚金融危机[1]）。目前，在人民币升值压力较大的背景下，国际游资大量涌入中国。无论是中国官方还是国际货币基金组织都承认“国际热钱已经盯上了中国”[2]。国际游资与人民币升值压力是密不可分的[3]。本文将分别讨论国际游资的特征、游资的进入渠道、游资的规模以及2005年7月21日汇率制度改革前后游资的走势这5个方面，在此基础上提出相关的政策建议。

一  国际游资的特征

　　国际游资通常指在国际间从事谋利活动的短期资金，来源于跨国公司手中掌握的流动资金及一些暂时闲置或过剩资金，国际银行拥有的短期资金及其外汇、信贷业务资金、各种投资基金及其他专项基金[4]。这些在全球市场中频繁流动的短期资本，具有以下3个特征。

　　第一，高流动性。国际游资总是迅速从一个市场转移到另一个市场，频繁突破国界限制，寻求稍纵即逝的获利机会。在大多数情况下，国际游资并没有固定的投资领域，可以在各金融市场上快速周转。
     
　　第二，低透明性。从国际金融的动荡中人们可以感觉到国际游资的巨大影响，但其规模多大、结构如何却很难说清楚；至于投资决策形成机制以及操作程序的细节，更让人捉摸不定，加上常常以离岸市场作为掩护，逃避法律的约束和监督，使之总体上缺乏透明度。

　　第三，吸附效应。国际游资短期高额利润的获取会对其他资本起示范作用，从而引诱这些资本放弃相应的投资活动而参加到投机活动中来。这种效应主要体现在两个方面。一是引诱投资资本向投机资本转化，二是将处于现金状态下或即将转化为资本的货币直接卷入到投机活动中来。

二  国际游资的进入渠道

　　由于我国实施较为严格的自资本管制，国际游资无法通过正常的结售汇方式进入中国，只能通过以下4个主要的“灰色通道”进入我国境内。

　　第一，通过贸易项做假进入我国。这是目前国际“热钱”流入我国境内采用的最重要手段，它包括进出口价格虚报、虚假贸易合同、预收货款和延迟付汇4种方式。进出口价格虚报和虚假贸易合同是指进出口企业为了投机人民币套利，双方达成默契或暗中协议，增大或降低进出口商品的价格，从而使商品款项成倍进入我国或将应付出的款项绝大部分留滞我国，伺机套利。预收货款和延迟付汇本是近年来进出口贸易中重要的融资手段，对于出口商积极组织生产，促进国际贸易便利化具有一定的积极作用。但在当前我国本外币正向利差及人民币汇率预期升值的背景下，进出口企业持汇、购汇的意愿减弱，收汇和结汇意愿增强。出于融资成本的考虑，企业会在出口时最大限度地使用预收货款，在进口时最大限度地使用延期付汇，以争取享受利率和汇率的双重好处，而国际游资正是会钻这样的空子，从而使资金更多地流入我国境内进行投机套利。

　　第二，通过虚假投资进入我国。近两年由于我国本外币存在较大的利差，在这方面的金融操作有利可图，以趋利为目的的一些不法外商不失时机地采取提前注资和虚假投资两种方式向我国投入外汇，进行投机套利。从2003年开始，外商投资企业外方以现汇出资的比重明显增加，资金到位较以往显著加快。有的外商投资企业将原定分期到位的资本金一次性全部汇入并迅速结汇，有的再增资企业甚至在资金到位后才办理增资手续。外汇管理部门的调查发现，有些外商投资资金流入并无真实的生产经营背景，只是为了实现资金流入的目的，结汇后流入我国房地产市场或划入关联企业，甚至直接转为人民币定期存款，等待时机套利。

　　第三，通过香港金融市场进入我国。我国虽然还没有实行资本项目的自由兑换，但由于香港资本市场与内地保持着紧密关系，港币与人民币事实上是兑换的。在这样的背景下，国际游资纷纷通过将巨额资金投向规模相对较小、自由开放程度较高的香港金融市场，以进入中国大陆。据香港金融管理局的数据显示，香港银行体系的总结余水平达数百亿港元，迫使香港金融管理局不得不通过港元入市对冲，以维持港币联系汇率的稳定。

　　第四，通过地下钱庄进入我国。地下钱庄亦称非正规汇款体系或非正规价值转移体系，它主要从事跨境非法资金流动活动，以达到投机套利或洗钱的目的，近两年有一些国际“热钱”是通过这一渠道“潜渡”我国的。目前国内地下钱庄的活动十分猖獗，它们不仅为客户进行汇兑，而且为客户进行本外币置换，投机套利，严重扰乱了正常的金融秩序。

三  国际游资的规模

　　由于国际游资的低透明性、高流动性及吸附性，人们很难准确测算出其具体规模。学者们对流入我国境内的国际游资水平也众说纷纭。目前，主要有两种方法来估计国际游资。

　　第一种方法[5]是利用国际收支平衡表上的“净误差与遗漏项”来估算“热钱”的规模。下图①是1984年到2004年误差与遗漏项的变动情况。

　　人们通常认为，国际游资涌入我国的一个比较明显的迹象是，2002年我国国际收支平衡表的“净误差与遗漏”项目首次转负为正。按照国际经验分析，这意味着境外资金的流入在一定程度上中和了资本外逃的数额，从而使净误差与遗漏差额出现在贷方。从图中，我们也可以清晰地看到2002年之前，我国总体处于资金外逃的情况，而2002年之后体现出明显的外资流入。但是，简单地把净误差与遗漏额等同于国际游资的规模是不准确的。因为只要净误差与遗漏保持在一定规模，出现在借方（负数）和贷方（正数）都是合理的，2004年，该项仅占国际收支口径（进出口贸易总量）的2.34%，仍处于国际公认的5%的合理范围。可见，净误差与遗漏项只能作为国际游资进入中国的一个初步判断。

　　第二种方法[6]是，国际游资估计量＝外汇储备增量-海关统计贸易顺差-实际利用外商直接投资。我们根据外汇管理局和国家统计局提供的数据，使用该方法估算了1985年到2005年的国际游资估计量，具体见下图①。

　　可见，2003年到2005年期间，出现了大量国际游资涌入中国的迹象，2004年更是高达1 100亿美元。根据本节游资进入渠道的分析，我们知道虚报贸易额和虚假FDI是“热钱”的两个主要灰色通道，但这部分并没有体现在计算公式中，所以我们估计涌入中国的国际游资还要高于该种方法的估算结果。

四  汇改前后国际游资的走势

　　通过上面的分析我们知道，近几年上千亿美元的国际游资涌入我国境内，对我国经济产生了一系列的影响。2005年7月21日，中国政府主动进行人民币汇率制度改革，人们更加关心汇改前后国际游资的变化。由于上述两种方法在数据频数上存在问题，所以本文采用香港离岸金融市场上人民币一年期不交割远期外汇合约（NDF，Non-deliverable Forwards）的贴水值来考查国际游资的走势。这样做的原因是，游资进入我国境内的目的是预期人民币未来升值以赚取差价，而人民币NDF贴水值（人民币远期汇率高于即期汇率）反映着市场对人民币未来升值的预期。当人民币升值预期加强时，人民币NDF贴水值要增加，涌入我国的游资数量也要增加，反之亦然。所以当我们不能准确测算“热钱”规模时，可以选取人民币NDF贴水值作为衡量国际游资走势的“温度计”。

　　本文比较的是2005年中国第二次汇率制度改革前后国际游资走势的差别。假设在2004年7月21日到2006年7月21日期间，我国资本管制政策没有发生明显的变化，那么人民币升值预期对热钱和人民币NDF贴水值的影响方式也不会发生改变。因此，通过人民币NDF贴水值的前后变化，我们可以判断国际市场对人民币升值预期的变化，进而推测涌入境内的“热钱”的变化情况②。

　　上图展示了2005年7月21日前后各一年的人民币一年期NDF贴水值（正值表示升水，负值表示贴水），竖线的左右分别表示此前一年和此后一年的走势。可以看到，在2005年7月21日之前一年的大多数时间里，人民币一年期NDF贴水值都在增加，从2004年7月21日的910点增加到2005年7月21日的4 350点，说明外界对人民币升值预期不断加强；而2005年7月21日人民币对美元汇率一次性调升2%之后，人民币一年期NDF贴水值迅速减少大约2 000点，相当于人民币汇率调升的幅度；此后，人民币一年期NDF贴水值走势经过一段时间的发展，曾围绕3 000点上下波动，最终于2006年7月21日到达2 730点。因此，从图上可以读出，2005年7月21日的汇率变动之后，人民币升值预期已经较之前有大幅度下降，受此预期的影响，“热钱”涌入我国境内的速度也会明显放慢。

五  政策建议

　　虽然中国第二次汇率制度改革，在一定程度上降低了人民币的升值预期，减缓了国际游资流入中国的速度，但这只是暂时现象，人民币升值压力依然存在。大量的国际游资仍然“潜伏”在中国，其投资套利的本性没有变化。因此，当前对国际游资决不能掉以轻心，应该提高警惕，采取积极的治理策略，以确保我国经济体系的健康发展。

（一）加快汇率制度改革，逐步形成富有弹性的汇率制度

　　逐步增加汇率制度的灵活性并最终建立浮动汇率制度是人民币汇率制度改革发展的方向，也是消除国际游资隐患的治本之策。国际游资涌入中国的根本原因是市场上对于人民币的升值预期，最根本的解决办法是建立一个以市场为基础的有管理的浮动汇率制度。具体而言，我国应该找准时机，逐步增加汇率的弹性，进一步扩大汇率的浮动空间，依靠市场机制使人民币汇率自动调节到均衡汇率的水平上，以消除市场对于人民币的升值预期。

（二）加强宏观经济调控，防止泡沫经济的产生

　　目前在大量“热钱”涌入的情况下，我国必须进行有效的宏观经济调控，防止资产泡沫的产生。首先，应对关系国计民生的重要行业进行重点监控，防止由于基础产品价格攀升造成大幅度的通货膨胀。其次，对投机资本容易涉足的行业采取适当的政策控制短期投机行为，防止资产泡沫。再次，鼓励长期投资和居民消费，尽量化短为长，把资金引入实体经济中。最后，积极引导国内产业结构的调整，改变过度依赖对外贸易拉动经济的情况。

（三）加强外汇管理，坚决打击国际“热钱”的投机套利

　　近两年有一定数量的国际“热钱”流入我国，说明我国在外汇管理政策和管理制度上存在一定的漏洞。加强外汇管理，堵塞国际“热钱”进入我国的渠道、方式，并坚决打击国际“热钱”的投机钻营，刻不容缓。要强化对贸易、非贸易、外商投资、外债、地下钱庄的外汇管理，加强各类外汇流入的真实性审查，特别是对于国际“热钱”容易进入的渠道，更要重点布防，严加盘查，发现问题及时查处，决不能任其自由发展。

（四）加强国际合作，建立国际“热钱”监测预警机制

　　目前国际金融市场上的“热钱”数量极其庞大，约达数十万亿美元的规模，具有相当大的破坏力。这些“热钱”时刻都在注视着世界各国的经济金融发展，因此，我们应该加强国际合作，与其他国家、组织建立良好的合作关系，互相交换有关国际“热钱”活动的情报信息，同时建立完善的国际“热钱”监测预警机制，加强分析研究，以防患于未然。

[参考文献]

[1] 王先庆,吴少平.东南亚金融风暴:国际游资大冲击[M].北京:中国人民大学出版社,1998：3-109.
[2] 鞠   方.热钱流动问题的理论综述[J].社会科学战线，2006，(2)：270-273.
[3] 孙华妤,马   跃.化解热钱流入形成的升值压力:市场自动调节机制和政策措施[J].世界经济,2005,(4)：12-21.
[4] 梅新育.国际游资与国际金融体系[M].北京:人民出版社,2004：1-61.
[5] 李红坤.国际游资流入效应及其防范[J].统计研究,2005,(11)：43-47.
[6] 尹宇明,陶海波.热钱规模及其影响[J].财经科学,2005,(6)：131-137.

① 数据来源：中国外汇管理局官方网站。
① 数据来源：中国外汇管理局官方网站及国家统计局官方网站。
②  数据来源：香港统计局官方网站。

[作者简介] 

　　王东杰（1981-），男，北京人，清华大学金融专业博士研究生；
　　高   峰（1977-），男，浙江台州人，清华大学金融专业在站博士后；
　　崔文迁（1982-），男，天津人，清华大学金融专业博士研究生。

(《中共中央党校学报》2006年第6期)